美元最离谱的两种“变形”, 正酝酿“去美元化”的空前浪潮

作者：陶士贵  来源：欧亚系统科学研究会

导读：在3月的银行危机之后，全球“去美元化”的浪潮愈演愈烈，正在形成一股将对世界经济形成长期影响的暗流。东盟再提区域货币设想，金砖国家也在考虑建立共同的国际货币及储备机制。从机制上看，各国“抛弃”美元，主要是抛售美债，逐步减少将美元债务作为国际货币储备，同时建立新的结算机制，绕开美元进行国际贸易定价、结算。两个层面的“抛弃”背后，则是美国产业空心化和美元霸权政治化问题。本文梳理了美元作为国际货币、债务货币和制裁货币的三种身份，并指出：这三者构成了一个无法同时存在的“不可能三角”。 首先，美国同时作为主权货币和国际货币，本身存在问题：作为霸权推进的结果，美元作为国际货币，要满足国际需求，就必须保持贸易逆差，但长期逆差又会损害美元信用，引发货币危机;国内、国际对货币的需求难以平衡，注定美元这一主权货币承担国际货币职能的不稳定。其次，美元在与黄金脱钩之后，从资产货币转向债务货币，因为霸权地位，美国走上了“挣到钱”变成“借到钱”最后发展为“印出钱”的经济发展路径，国内产业严重空心化，其债务本币计价的机制非常方便国内风险对外转嫁。在没有商品提供信用的基础上，这种风险转嫁进一步影响了美元的国际信用。最后，由于控制了国际结算体系和定价机制，美元成为美国的一种制裁手段，制裁使用的不受限制，进一步削弱了美元信用。 从历史上看，主权货币作为国际货币，都是有生命周期的。美元的国际货币地位已经超过100年，下一个国际货币是某个主权货币还是超主权货币，并不清楚，但一个国际货币多元化的时代可能已经到来。从美元“不可能三角”中，国际货币体系应当吸取几个重要教训：第一，正确认识主权货币成为国际货币时的“寄生性”问题;第二，健全国际货币体系机制，从保护债务人权益转向保护债权人权益;第三，国际组织应当建立对国际经济金融制裁的约束机制。欧亚系统科学研究会特编发此文，供读者参考。

美元的“不可能三角”：

国际货币、债务货币与制裁货币

文|陶士贵

美元无疑是当今全球最重要的主权国际货币，在国际计价结算、国际金融交易、国际储备中占比最高。但长期以来，美国将对外经济金融制裁手段作为其最重要的经济外交手段，美元已成为制裁货币。另一方面，美国长期以来实行“双赤字”(经常账户赤字和财政赤字)经济增长方式，实际上实施财政赤字货币化(MMT)，在2008年次贷危机和新冠病毒全球大流行时表现得淋漓尽致，美元已彻底沦为债务货币。然而，全球最大的债务货币能否担当“世界货币”的职能和作用?债务货币形态能否持续?同时，在沦为债务货币的条件下，美元的制裁货币功能能否充分发挥，是否可持续?两者之间有何联动关系?为回答上述问题，本文将美元的国际货币、债务货币和制裁货币形态放入统一的分析框架进行研究。

关于美元作为国际货币的研究较多。主权货币在其国际化过程中大都会经历由“崛起”“主导”到“衰落”的三阶段演变轨迹。美元的国际化经历了起点(1870—1914年)、历史机遇期(1914—1945年)和完全的国际化(1945—1973年)三个时期，影响的因素有较大差异。布雷顿森林体系解体后，美国凭借其日趋多样化和隐秘化的“嚣张的特权”，通过美元收割世界财富。货币本身是一种信任机制，美元国际货币信任存在形成机制、保障机制和竞争机制。货币国际化和政治势力密不可分，美国强大的政治军事实力是美元在未来中长期继续保持强势的最有力保障。

尚未见美元作为债务货币的系统性研究。大多是从政府债务货币化视角展开研究，如央行通过发行货币方式为政府债务融资，形成赤字货币化，但各国的政策效果迥异。对美国政府债务货币化的研究发现，美联储持有国债比例的变动对美国国债利率期限结构有显著的影响。美国联邦巨额债务对其货币政策产生较大影响。

关于美元作为制裁货币的研究很少。有学者提出主要国际货币的新职能—国际制裁手段的职能，但大多数学者是将货币作为一种制裁工具或“武器化”展开研究。

从现有研究看，尚未发现有学者将三者纳入统一的分析框架中研究，体现了本文的边际贡献和创新性。本文首先分析美元作为国际货币、债务货币和制裁货币的内涵、形成及功用，接着分析美元的三种货币形态对国际信用的影响及可持续性，提出“不可能三角(Impossible Triangle)”，即这三种货币形态不可能同时持续发挥其作用和职能，最后研究对中国的启示。

1 美元作为国际货币的地位、形成基础及缺陷

(一)美元作为国际货币的地位

当一种货币在国内和国际经济活动中同时发挥相应的职能作用时，该种货币就称为国际货币。一般而言，国际货币有以下职能：国际计价手段、国际交易媒介、国际支付手段、国际储备手段。国际货币基金组织将国际货币的特性主要概括为三个方面：自由兑换性、普遍接受性和相对稳定性。根据国际货币基金组织发布的“官方外汇储备货币构成(COFER)”，截至2022年3月，美元在国际储备资产中的份额占比已经滑落到25年以来的最低值至58.8%。而在1977年，美元的份额一度高达85%。1999年至2021年间，以美元计价的全球贸易额占比由35%上升至45%。本杰明·科恩将国际货币划分为7个等级，他认为现代社会中只有美元是唯一可以作为最高等级的货币–顶级货币。

(二)美元成为国际货币的主要原因

布雷顿森林体系奠定了美元成为国际货币的基础。1944年7月，布雷顿森林会议通过了由美国“怀特计划(White Plan)”为基础的国际货币体系新方案，主要建立了黄金—美元本位制，即美元与黄金挂钩，35美元等于1盎司黄金，其他国家的货币与美元挂钩，事实上美元获得了与黄金同等的地位。这也奠定了美元霸权的基础。

石油美元体系使得美国获得了国际大宗商品的定价权，并形成了美元的国际循环。1974年，美国与世界最大的产油国沙特阿拉伯达成将美元作为石油唯一定价货币的协议，且得到石油输出国组织其他成员国的同意。这使得石油进口国必须拥有足够的美元储备，便利美元的国际流通(输出入)，同时便利美国通过国际循环获利及控制石油进出口商的行为，进而一定程度上控制国际大宗商品。

美国长期维持全球第一的经济实力和军事实力对美元国际货币地位形成强支撑。根据美国商务部公布的数据，2021年美国名义GDP为23.04万亿美元，同比增长5.7%，这是自1984年以来美国发展最快的一年。根据美国2022财年国防授权法案，2022财年美国国防支出为7682亿美元，而上一财年更是达到8010亿美元。多年来维持极高的军费支出水平。

全球单一超主权世界货币的缺失也是美元成为国际货币的一大原因。尽管布雷顿森林体系成立前，“怀特计划”和“凯恩斯计划(Keynes Plan)”均提出发行“世界货币”，并建立世界性中央银行，但最终公布的布雷顿森林协议中并未涉及这方面内容。国际货币基金组织于1969年创设的被称之为“纸黄金”的特别提款权(SDRs)规定国际货币基金组织的成员国之间可以用此替代黄金和美元，并规定1盎司黄金=35SDRs，其目的是救助美元，缓解美元危机和稳定汇率，而不是发展成为世界货币。欧元的诞生，尽管是最优通货区理论在现实中的体现，但仍然是一种区域性主权货币，难以发展成为超主权的世界性货币。这为美元行使世界货币的职能和作用留下了空间和平台。

长期以来美国对威胁到美元国际货币地位的他国货币实施极限施压，以维持其霸权地位。历史上，美国充分利用美元作为国际货币拥有的自主型、联系型、结构型、建构型和威慑型货币权力，曾对英镑、日元、卢布、欧元等货币实施胁迫和打压，防止这些货币威胁美元的国际地位。

(三)美元作为国际货币的固有缺陷

非自然演进的结果，而是霸权推进的结果。与自然演进的国际金本位制不同，布雷顿森林体系作为美元成为国际货币的制度基础，是英美两个世界超级大国妥协的产物。1971年黄金非货币化、1973年布雷顿森林体系崩溃后，美元的国际货币地位自然受到影响。说明美元的国际货币地位并不稳固。

“特里芬难题(Triffin Dilemma)”仍难解决。美国经济学家罗伯特·特里芬认为，布雷顿森林体系时期，“双挂钩”汇率制度下，一方面美国要满足国际社会对美元的需求，美国只能维持国际收支逆差，而持续的国际收支逆差将会影响美元的信誉，引发储备货币危机。另一方面要保持美元的地位和信誉须维持国际收支的基本稳定，但又难以满足国际社会对美元的需求，从而形成两难境地。后布雷顿森林体系(又称牙买加货币体系)阶段，尽管美元与黄金脱钩，但很多国家的货币仍然与美元挂钩，甚至拉美一些国家的货币实行“美元化”，本币与美元同时流通使用，因而“特里芬难题”仍然存在，使得美元存在内在的缺陷。有学者认为现有美元体系存在新特里芬两难，即美元太稀缺难以满足国际社会需求，导致国际流动性不足;美元发行太多将不被信任，甚至被国际社会抛弃。

美元作为主权国际货币难以克服“冗余问题”。后布雷顿森林体系时期，由于美元行使世界货币的大部分职能，一方面其汇率政策和货币政策要满足使用美元的其他国家和地区的需要;另一方面美元作为美国的主权货币，当然又要满足本国货币政策和汇率政策的需要。而对于美国而言，国内外需求必然难以同时满足，就会出现严重冲突，使美元本身存在内在的不稳定性。换言之，美元存在主权货币发行但超主权货币流动和使用难以调和的矛盾。同样美联储作为美国的中央银行，实际上行使了世界央行的大部分职能，本身难以兼顾美国自身和全球其他国家的经济状况，并适时调整货币金融政策。

美元作为国际货币缺乏实体经济的支撑，是一种非商品货币。从货币的起源看，货币就是商品经济高度发展的产物，服务于商品经济。从货币的职能看，货币的基本职能是交易媒介和支付手段，同样与商品经济息息相关。尽管美元是主权国际货币，但美国的实体经济占比较低，更多靠金融等服务业支撑，美国的金融衍生品的数额数倍于其GDP，产业的空洞化也不利于美元币值的稳定和健康运行。

美元作为国际货币存在生命周期。从1450年以来，作为全球储备货币，葡萄牙货币存续80年(1450—1530年)，西班牙货币存续110年(1530—1640年)，荷兰货币存续80年(1640—1720年)，法国货币存续95年(1720—1815年)，英国货币存续105年(1815—1920年)。因此，从历史上看，全球储备货币平均维持了80—100年左右。而美元若从1920年英镑失去全球储备货币地位算起，已超过100年时间。下一个替代美元行使全球储备货币职能的是哪一个主权货币，还是超主权的国际单一货币，尚未可知，但国际货币多元化时代可能已经到来。

2 美元作为债务货币的表现及成因

(一)美元作为债务货币的表现

债务货币，也称债务型货币，即一些国家或地区的法币(Fiat Money)系统中，主要部分是由政府及各市场主体通过大量负债形成的货币体系。其主要特征是通过透支未来满足现在的需要。

美国自1776年建国以来一直背负着债务。美国国债，又称“联邦债务(Federal Debt)”，是联邦政府欠公共或政府内部机构的所有未偿债务的总和。据美国财政部公布的数据，2022年初，美国国债超过30万亿美元，若与2021年美国GDP的23万亿美元相比，比例达到130%左右，已远超以GDP衡量的整个国家的年经济产出。据BWC中文网数据，截止到2022年8月16日，美国联邦债务已达30.7万亿美元，创历史最高水平，美国成为全球最大的债务国。未来面临老龄化的婴儿潮一代、不断上涨的医疗保健成本、税收制度无法带来足够的资金支付美国联邦的经济承诺等三个新困境，债务还会持续增长。美联储的数据显示，全体美国人每天支付的利息总计高达9亿美元;预计十年后，将是目前的近三倍。此外，据纽约联邦储备银行的统计，截至2022年第二季度美国家庭的债务余额达到了创纪录的16万亿美元，比疫情前增加了约2万亿美元。从2017年12月到2021年12月，外国持有的美国国债增加了1.5万亿美元，达到约7.7万亿美元，占所有公开持有美国国债总额的33%。

由图1可观察到，1929—2021年，美国国债占GDP的比例超过100%的共有两个阶段：第一个阶段是1945—1947年，这阶段处于二战结束和冷战时期;第二个阶段是自2014年至今，2008年美国次贷危机期间实施量化宽松政策直到2014年10月宣告量化宽松政策结束，但此后也步入债务危机加重、债务上限不断上调阶段。2008年，美联储资产负债表规模为9，000亿美元左右。2008年到2014年间经过三轮量化宽松，美联储资产负债表规模增至4.5万亿美元。2020年到2022年5月，美联储资产规模由4.2万亿美元扩张为8.9万亿美元。

(二)美元成为债务货币的主要原因

1971年黄金非货币化后，美元发行和流通实际上完全摆脱了“黄金羁绊”。布雷顿森林体系阶段，美元获得了与黄金相当的世界性货币特权，但美国实际上要承担维持布雷顿森林体系稳定这一关键性义务，如须向成员国央行做出以1盎司黄金兑换35美元的价格双向无条件自由兑换的承诺，以保证各国的国际清偿力和世界商品价格的稳定。1971年宣布黄金非货币化后，美国恰恰不再有黄金兑换的约束，其货币发行也不再受到过多的束缚。直接结果是使得美元由资产货币转变为债务货币。

国际货币体系缺失对国际货币发行国货币发行的约束条款。国际货币相较于非国际货币，在货币政策权、支付清算权、定价权方面均具有非对称性优势。美元作为国际货币，尽管是美国的主权货币，但却可以作为国际间债权债务的清偿手段，进口他国商品或对他国投资，对全球带来极大的溢出效应。但目前的国际金融机构如国际货币基金组织、世界银行、世界贸易组织等均没有对国际货币发行的强制约束规定，利益驱使导致国际货币发行国货币超发成为必然，而带来的负面冲击却让全球“买单”。

由国际债权人保护机制转向国际债务人保护机制。1971年美元与黄金脱钩及1973年布雷顿森林体系完全崩溃后国际货币体系实际进入脱离黄金的信用纸币体系—美元体系阶段，即美元在国际贸易和国际投资计价结算中居主导地位、在全球官方储备和金融资产中居领先地位、在全球信用周转体系中居核心地位的国际货币体系。正是得益于美元体系的霸权地位，美国一直以来维持“双赤字”的经济增长模式，由于产业空洞化，美国的资金需求缺口必然越来越大，也必然驱使美国走上“挣到钱”—“借到钱”—“印出钱”的发展歧路。

随着美国债务的急剧上升，加上国际金融组织被边缘化，美国政府和央行极力构建国际债务人保护机制。一是持续胁迫和打压对美元有威胁的他国货币，如日元、英镑、欧元、人民币等主权货币都受到过美国不同程度的打压和制裁。二是随意冻结或没收债权国的央行资产，如根据美国2022年2月11日发布的行政令，计划冻结阿富汗央行在美国的70亿美元，其中35亿美元用于赔偿“911”事件的受害者，而另外35亿美元用来成立信托基金，通过所谓的人道主义组织进行援助分配。而俄乌冲突爆发后，俄罗斯在境外总额有3000亿美元的资产被美国等西方国家冻结，占俄罗斯国际储备总额(6400亿美元)的近50%。一个主权国家的海外资产竟然被债务国随意冻结或没收，国际债权人的利益得不到保护，这是对国际法和国际货币体系的破坏和践踏。三是美国在联邦债务远远超过其年度GDP的同时，还维持全球第一的年度军费支出，是对国际债权人利益的公然侵害。四是美国在2020年扩展以美联储为中心的货币互换协议，由C6扩展到C15，但把中国这一主要债权国排除在体系外，维护的是国际债务人利益，而不是债权人的权益。

美元供给和回流机制对美元形成债务货币起到较大的支撑作用。从美元供给渠道看，美国通过输出美元、进口商品实现国际贸易交易。在这一过程中，由于货币发行成本低，加上美国掌控国际定价权，美国获得了巨额铸币税收益和低成本进口商品双重利益。从美元回流渠道看，美国的交易对手方通过出口商品和劳务→获得美元资产→形成国际储备→购买美国国债或公司债等→美元回流美国。由于国际上大多数的国际贸易、国际投资、国际金融交易及国际储备资产均以美元计价结算，大部分国家要通过获取美元才能实现国际交易，累积相应数额的美元储备成为必然。而维持美元资产的稳定恰恰成为国际债权人的共同利益。因而在美元回流的过程中，美国仍然是最大的受益者。这一定程度上也刺激了美元债务的扩张。

美国对外债务的本币计价机制极大便利了美元债务风险的对外转嫁。目前，美国80%以上的对外债务是以自己的主权货币美元计价的。这是美国与其他债务国借贷机制最大的不同，也是其最大的优势。由于缺乏内外债务风险隔离机制，一方面美国可以将国内债务风险转嫁给国外的债权人，另一方面美国可以损害国外债权人的权益来补贴国内债务。这种“双面胶”效应十分隐蔽，但对国际债权人危害极大。另外，由于美国对外债务基本上都是以其本币美元计价，美国作为债务人就不需承担汇率风险，反而可以通过利率、汇率的变化来获取暴利，风险损失则落到了国际债权人的身上。

3 美元作为制裁货币的表现及成因

(一)美元作为制裁货币的表现

制裁货币是指货币发行国利用其特殊的国际地位和权力，将其货币“武器化”，作为对制裁目标进行国际制裁的一种工具，以达到其经济和政治目的。国际顶级货币的美元成为制裁货币，在现实经济金融运行中发挥的职能和作用越来越大。

制裁数量激增。2001年“9·11”恐怖袭击事件之后，经济和金融制裁成为解决美国国家安全、外交政策和经济滞胀的一系列威胁的首要手段工具。根据美国财政部发布的《2021年制裁评估报告》，自“9·11”事件以来的20年里，美国实施的国际经济和金融制裁呈爆炸性增长，制裁对象由2000年的912项增至2021财年末的9400多项，比20年前增长了近10倍。同时，美国实施制裁的机构从69个增加到176个。美国媒体《纽约时报》将美国评价为“制裁超级大国”。美国塔夫茨大学教授、布鲁金斯学会高级研究员丹尼尔·德雷兹纳也批评指出，“美利坚合众国”已成为“制裁合众国”。

制裁措施不断翻新。美国惯用的经济制裁方式包括资产冻结或没收、截断美元获得渠道及使用能力、禁止金融交易、限制国际融资、制裁银行体系、实施进出口管制、禁止入境、终止对外援助等，而且会根据有效性和不同的场景进行动态调整。俄乌冲突以来，美国联合其盟友除了冻结俄罗斯部分银行资产外，已经冻结了俄罗斯央行大约3000亿美元的储备资产，将七家俄罗斯银行剔除出环球银行间金融通信协会(SWIFT)支付系统，禁止原产于俄罗斯的黄金进口美欧，对本国俄罗斯国籍的富豪实行财产没收或其他处罚等。与往常实施的制裁措施相比，制裁的范围和力度都有大的突破。相关统计表明自2014年以来，俄罗斯遭受的各项制裁已超万项，已成全球受到制裁最多的经济体。下一步制裁可能要求所有支付给俄罗斯的石油价款都必须存在俄罗斯境外的代管账户中，对俄罗斯石油设定价格上限，对不遵守这些要求的，将威胁采取次级制裁。未来美西方可能将数据、网络、信息、供应链溯源、知识产权、政府补贴等纳入制裁的范畴，使制裁影响经济社会生活的各个层面，呈极度泛化趋势。

制裁依据缺乏法理甚至捏造。美国出台的对中国所谓涉台、涉港、涉疆等法案是对中国内政的严重干涉。特别是2021年12月23日美国总统拜登正式签署的“预防维吾尔族强迫劳动法案”是以莫须有的罪名捏造并不存在的事实立法通过的，将棉花、西红柿和多晶硅确定为优先适用行业，且法案执行策略每年更新一次。这体现的是强权政治和霸权主义。尽管对中国相关产业造成影响，但对美国的国家信用更是带来“反噬”效应。

由全面制裁转向“聪明制裁(smart sanctions)”。约翰·穆勒和卡尔·穆勒通过数据分析认为，对伊拉克的经济制裁造成的民众死亡人数比历史上任何一次所谓大规模杀伤性武器的致死数都多。穆罕默德·哈利勒认为，对伊拉克的经济制裁造成的死亡人数甚至超过美国在“二战”向日本投放两颗原子弹致死的人数。由于全面制裁会造成严重的人道主义灾难，后来美国更多地实施所谓的“聪明制裁”，一方面可最大化金融制裁的力度和影响力，另一方面还可一定程度上避免国际舆论的指责。

由单边制裁转向多边制裁。特朗普就任总统期间，一般都由美国发起单边经济金融制裁。拜登任总统期间，制裁策略发生变化，一般由美国发起，利用G7、“五眼联盟”等组织体系，胁迫一些并无完全独立主权的经济体加入其制裁同盟，谋求更大的制裁范围和影响力。而且只要违背美国的政治经济利益，美国对其盟友同样会实施经济金融制裁。

(二)美元作为制裁货币的成因

美元拥有的非对称性货币权力是对外实施制裁职能的基础。与非国际货币相比，美元的货币权力的非对称性体现在货币政策权的非对称性、支付清算权的非对称性和定价权的非对称性。这几种货币权力，美元均拥有控制权和决定权。这为美元发挥国际制裁手段职能提供了极为有利的基础和条件。同时，超国家主权的“世界货币”的缺位，也为美元在全球行使制裁货币的职能提供了空间和便利。

国际组织对各国间实施经济制裁无明确规约，为美元成为制裁货币提供了极大便利。由于美元成为制裁货币是一个较长时间演化的结果，故1946年颁布的《联合国宪章》中并无规定联合国会员国之间实施制裁的明确条文。国际货币基金组织、世界银行、世界贸易组织、国际清算银行等国际金融机构对国际经济金融制裁也无相应的规约。同时，美国对待国际组织，有利则加以利用，不利则不遵守规约甚至可能退出国际组织或国际公约。一定程度上不受国际规约的美国，自然可以充分发挥其制裁货币的职能和作用。

美国建立了完善的经济金融制裁法律体系和运行机制，为美元制裁货币的实施提供了强力支撑。美国实施对外经济制裁的法律来自1917年的《与敌国贸易法》。1917—1976年是美国总统经济制裁权力扩张与滥用时期。美国当前实施经济制裁的主要法律包括《国际紧急经济权力法》《爱国者法案》及《国防授权法》等。甚至2022年美国通过实施的《芯片与科学法案》《2022年通胀削减法案》等均带有定向制裁的条款。此外，总统行政命令和财政部公布的专门条例等也是重要的组成部分。

美国对外经济金融制裁分为一级制裁与二级制裁。一级制裁的施加对象通常是美国个人和实体，或是存在美国管辖连接点的交易方。二级制裁的施加对象是不存在美国管辖连接点的第三国主体，与被制裁对象进行经贸往来的第三国或第三国的公司或国民，将面临二级制裁的风险。美国的这种域外管辖权实际上是将国内法凌驾于国际法之上，一定程度上对全球的经济金融活动加以约束。而SWIFT及全球的美元结算清算体系CHIPS、美联储转移大额付款系统Fedwire都掌控于美国手中。美国通过美元这种制裁型货币作为“绞索”，将全球大部分的国际经贸、资金流动、国际储备资产都纳入到美国法律的管辖范围内，充当“世界警察”并牟取暴利。

4 美元的“不可能三角”机理分析

从以上分析美元作为国际货币、债务货币、制裁货币的形成及职能作用看，这三种货币形态及其职能都是以信用为基础，长期来看离开了信用均难以存续。但不管从理论还是实践看，美元想长期同时行使国际货币职能、债务货币职能和制裁货币职能是不可能的，可称为“不可能三角”。

(一)美元作为主权国际货币，具有内在不稳定性，信用基础并不牢固

布雷顿森林体系时期，“双挂钩”的汇率制度使美元在这一期间较为稳定，但后来美元难以维持美元兑换1盎司黄金的双向无条件兑换承诺，被迫于1971年宣布黄金非货币化，也被人称为美国货币史上最大的一次违约。布雷顿森林体系崩溃债务货币制裁货币后，美元实际上仍面临三重困境：一是美元属主权货币却要行使世界货币的职能和作用，必然造成货币政策内外冲突;二是黄金非货币化后美元的发行缺失“货币锚”，对信用的依赖更加严重;三是美元的“新特里芬两难”问题基本无解，不管美元短缺还是过剩，可能都会引发金融市场的剧烈波动。这使得看似稳如磐石的美元实际上存在内在不稳定因素，信用的支撑并不牢固，使得美元的债务货币和制裁货币职能同时失去了实施的条件和基础。

(二)美元作为债务货币，是对美国国际信用的极大削弱和耗损

由于美元是全球顶级货币，印钞机一开，就可以作为国际间债权债务的清偿手段。美元这一“嚣张的特权”造就了美国贸易赤字和财政赤字“双赤字”经济增长方式，过度依赖货币金融行业，产业“空洞化”是货币资源“诅咒”的必然结果。更为严重的是，美国很可能陷入“债务陷阱”和“债务螺旋”，即危机发生→量化宽松QE↑→货币超发↑→CPI↑→加息和缩表→借贷成本↑→GDP↓→经济滞胀→引发危机。解决每次危机的唯一路径就是货币超发，债务螺旋上升。

要削减巨额债务，一方面通过地缘政治动荡，加上利率、汇率的大幅波动，向外转嫁风险，获取暴利;另一方面，加大对竞争对手的经济金融制裁和打压，极力维持债务人的利益。但不管如何甩包袱，都是对自己信用的极大削弱和损毁。

(三)美元作为制裁货币，将货币“武器化”，更是损毁了国际信用的基石

美国对外经济金融制裁的滥用和泛化，形成美元法律“全球化”，造成多方不利影响：一是形成“制裁依赖症”，美国GDP的52.38%是通过霸权获得的，[16]侵害的是他国权益，是不可持续的;二是反映了美国的强权政治和霸权主义，导致许多国际机构日趋边缘化、一些国际公约成为摆设;三是产生“反噬效应”，美元的制裁手段职能严重侵害了市场经济运行的基石并极大削弱其国际信用，形成国际社会对该种货币的弃用。近些年形成的“去美元化”浪潮即是明证。

以上分析可以看出，美元之所以成为国际货币主要利益于国际信用的维持，但其主权货币自身的缺陷却带来美元的不稳定性，而美元作为债务货币和制裁货币均是对国际信用的消减和耗损，不可能长久地维持下去。

5 美元的“不可能三角”效应分析

美国资管巨头景顺投资2022年7月18日发布的覆盖了139位主权投资者的调研报告中提出，“未来5年，美元作为世界储备货币的地位会弱化。”美元集主权国际货币、债务货币、制裁货币三种职能于一身，是对维持其生存和发展的国际信用的持续耗损，最终会走向崩盘。这种效应正逐渐显现。

(一)美国自身受到的“反噬效应”日益凸显

美元作为债务货币的危害日趋暴露且严重。美国国家经济研究局(National Bureau of Eco‐nomic Research)的数据显示，2022年上半年，美国经济连续两个季度意外出现负增长，继第一季度萎缩1.6%之后，二季度再次萎缩0.9%，陷入经济衰退的可能。而俄乌冲突、供应链不畅、大规模刺激政策等因素将美国的6月消费者物价指数(CPI)推高至9.1%，连续刷新40年来的最高水平。在特朗普政府已经实施多轮财政刺激后，拜登刚上任就推出了总额1.9万亿美元的“美国救助计划”;2022年8月9日，拜登签署“芯片与科学法案”，该法案提出在5年内投资2800亿美元，用于美国半导体生产及人工智能、量子计算等方面的研究;8月17日拜登签署了总价值高达7500亿美元的“2022年通胀削减法案”。美国刺激政策的规模远远超出了美国经济的产出缺口，很可能推升更高水平的通胀。由于美国“双赤字”的经济增长方式难以改变，想通过增加科技投入改变产业“空洞化”局面短期内将很难成行。

(二)“去美元化”浪潮在加大

由于美国债务上限屡次突破并螺旋上升，国际社会对美元币值的信心大大下降，同时美国滥用和泛化对外制裁，更让国际社会想远离美元体系。

一是各国在抛售美债。根据美国财政部2022年8月15日公布的国际资本流动报告(TIC)，全球至少14个国家在6月集体抛售美国国债。中国自2021年12月以来，连续7个月抛售美国国债，累计抛售规模高达1130亿美元，美债持仓已降至9678亿美元，再次触及12年以来的最低水平。伴随全球地缘经济风险增加，全球一些主要买家存在更大幅度抛售美债的可能。

二是“去美元化”在加剧。一方面，建立独立的支付清算系统。中国建立了人民币跨境支付系统(CIPS);俄罗斯建立了金融信息传输系统(SPFS);伊朗则建立特别贸易和金融机构(STFI)，与INSTEX对接。另一方面，推进本币结算制度。俄罗斯对“不友好国家”实施天然气“卢布结算令”，并可能扩展到其他领域;印度央行推出国际贸易的卢比结算机制;中国央行在跨境电商等外贸新业态中支持人民币结算权和支付权。土库曼斯坦、印度、巴基斯坦等经济体甚至与伊朗实行易货贸易，以规避美国的制裁。另外，俄罗斯总统普京在金砖国家工商论坛开幕式的致辞中表示，正在探讨以金砖国家“一揽子”货币为基础，构建国际储备货币的可能性。据长期跟踪全球去美元化进程的BWC中文网披露，截至2022年7月，中国、俄罗斯、德法等欧元区19国、英国、日本、以色列、印度等至少60国已开始用不同方法，开启了“去美元化”的进程。

三是各国央行数字货币的兴起对美元霸权带来较大冲击。随着美元风险的提升及国际社会对美元信任度下降，基于区块链技术建立的新支付系统央行数字货币CBDC正获得飞速发展。据IMF报告，近100个经济体正致力于将其货币生态系统数字化。尼日利亚、巴哈马、安提瓜和巴布达、圣基茨和尼维斯、格林纳达、圣卢西亚六国已全面推出各自的数字货币。中国、瑞典和韩国等16个国家正进行法定数字货币(CBDC)运行试点。2022年1月，日本央行、欧洲央行、英国央行、瑞典央行、瑞士央行、加拿大央行及国际清算银行组成了一个开发加密数字货币的小组，旨在用于部分商品交易或金融结算领域实现去美元化。这种通过引入区块链技术的央行数字货币，可以方便各国绕开美元进行交易，进而有效地规避美国金融系统的监测权力。未来若出现影响较大的区域性央行数字货币平台，甚至整合为一种全球数字货币，将对美元及美元交易体系带来颠覆性的冲击。

6 启示

认清美元的运行机理和本质至关重要。美元的国际货币、债务货币、制裁货币三大职能不可能同时实现，这对我们有很大的启示。

(一)正确认识和把握美元的本质和趋势

从确立美元国际货币地位的布雷顿森林体系看，美元并非自然演化或市场选择的国际货币，而是“二战”尚未结束时英美两个超级大国妥协的产物，距今已近八十年时间。美元属主权货币但行使的是世界货币的职能和作用，再加上美元的非商品货币的特性，决定了美元的寄生性。在美元作为国际货币信用基础并不牢固的条件下，充当债务货币和制裁货币，更是对国际信用的侵蚀和损毁。全球多国“去美元化”就是对美元“不可能三角”的自然回应。对美国寻求对中国的金融脱钩或货币脱钩要辩证看待。与人口第一大国、商品市场规模第一大国、产业链最齐全的第一大国脱钩，反而会加快美元霸权的衰落和崩溃，倒逼人民币更快地崛起，提升中国自主发展能力。

(二)改革和健全国际规则，由维护国际债务人权益转向维护国际债权人权益

建议在国际货币基金组织章程和世界贸易组织的“全球金融服务贸易协议”中加入相应的条款，如经常项目赤字占GDP的比例超过6%，或负债率(外债余额与国内生产总值之比)超过80%，或偿债率(还本付息总额与年商品和劳务出口收入之比)超过50%的经济体，一是国际评级机构要相应下调主权评级;二是对国际性货币的在岸市场与离岸市场变化建立动态监测制度，防止恶意逃废国际债务;三是对债务国的财政金融行为建立共同的约束机制，如滥发货币权、军费及行政开支权、对外经济制裁权等要受到债权国的规约，以保护债权人的合法权益，维护正常的国际信用体系。

(三)国际组织对国际经济金融制裁要建立相应的约束机制

针对单边经济金融制裁的滥用和泛化，联合国安理会及国际货币基金组织等国际机构须对国际经济金融制裁的条件、域外管辖权、禁止的条款及救济措施等做出规约，维持国际经济和货币体系的安全和稳定。同时倡议对受到美西方经济制裁严重的经济体建立反经济制裁共同体，在国际贸易与投资、科技交流、人才流动、跨境交易货币等方面展开合作，提升反制裁的效力和影响力，打破霸权的胁迫。

(四)提升人民币的货币权力，稳步推进人民币成为国际性货币

要充分认识到人民币是以实体经济支撑的商品货币，是一种安全资产，具有独特的优势，既不是债务货币，也不是制裁货币，而是打造人类命运共同体的互惠互利的货币，将受到更多国家的青睐和认可，也会成为更多国家的“货币锚”。同时，稳步建立大宗商品人民币计价结算机制，健全人民币跨境交易系统(CIPS)，在央行数字货币领域争取通过“数字货币桥”项目实现双边或多边跨境交易，在降低支付成本的同时缩短支付时间。在香港、上海等地进一步完善人民币离岸中心的建设，积极探索离岸金融框架，促进人民币在岸与离岸市场良性互动，协调发展，并打造全球人民币资产管理中心。从经常项目和资本金融项目两个渠道同步推进人民币成为国际性货币。

(五)构建总体国家安全观下新型金融对外双向开放体系

鉴于美元作为债务货币和制裁货币对全球经济、金融、科技、产业链等不利影响日益蔓延和深入，加之中国面临着日益复杂多变的国际环境，中国的金融开放战略应以总体国家安全观为原则，进一步评估、调整和优化。遵循总体国家安全观的原则和要求，金融对外双向开放中的金融资产安全、数据安全、金融机构操作系统和操作程序安全、金融消费者个人隐私安全等应列入开放的负面清单中，同时强调金融对等双向开放，提高金融开放的质量和效能。

*文章原刊于《经济学家》2022年第10期。

来源时间：2023/4/19   发布时间：2023/4/19

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