周洪：从中美股市比较看中国A股股灾

作者：周洪  来源：共识网-香港经济导报

    6月12日上证综指收于5166.35点的六年半新高，由于短期涨幅过大同时监管部门着手清查场外配资，市场开始调整。经过近两週12.6%的下跌之后，6月26日(星期五)上证指数再次大幅下挫，下跌7.4%;创业板指数下跌8.9%，整个市场跌停股票超过2000隻。虽然週末有中国央行随即降息降準给市场提供流动性以及证监会的救市措施，但是在接下来的一週内上证指数再次下挫12.0%。儘管这次调整在A股歷史上并不是最大的，但是考虑到新股次新股与停牌公司众多会缓和指数下跌点数，同时考虑到60万亿人民币左右的股市超大规模以及这次“改革牛市”的民众广泛参与度，将这次股市大幅调整称为股灾一点不过。纵观美国股票市场发展中的黑色交易日，这次A股股灾并非完全独特，但是如果进一步比较中美股市的话，会发现当今中美股市存在一些关键的不同。

　　一、美国1929、1987年的黑色交易日及其后续证券监管制度的改进

　　在美国股市黑色交易日的歷史记录中，1929、1987年的股市崩盘与本次A股股灾有某些相似性，对我们有一定的启示作用。

　　1、美国1929年股市大崩盘的塬因：保证金买股热、高槓桿、涨幅大以及经济现拐点。

　　1929年美国股市的大崩盘(the Great Crash)应该是歷史上最灾难性的股市下跌，因为它是整个西方世界经济十年大危机的前奏。关于该次股市崩溃的塬因有很多不同的解读，比如工业产出的拐点、农产品价格的波动以及大幅下跌、关税贸易法案、英国股市Clarence Hatry欺诈事件等等。如果我们聚焦股市本身的话，发现股市信贷过热、股票交易高槓桿投机以及涨幅大应该是癥结。

　　一战之后是兴旺的20年代(The Roaring Twenties)，期间虽然有轻微衰煺，但是经济还是保持了较快发展，相对之前来说是一个财富与过剩的时代。根据目前比较广泛使用的估算，1920~29年美国GNP年均增长为4.2%，期间经济总增长为50.9%。道琼斯指数自1921年8月24日的63.90点上升至1929年9月3日的381.17点，涨幅近6倍，其中1928年7月中旬至危机前指数升了近90%，阶段性涨幅很大。

　　20年代是经济自由放任的时代，股票交易融资贷款是没有任何政策限制的，最高可以用10%的保证金融资90%买股票，在市场上涨的过程中产生了一些示範性很强的“融资买股百万富翁”(margin millionaire)，股市成了新的淘金热场所，高槓桿投机比较盛行。从1926至29年，道琼斯指数的涨幅与证券经纪商的融资贷款增长是成比率的。根据纽交所数据，经纪商的融资贷款从1926年的35.13亿美元增长到1929年10月1日的85.49亿美元，增长143%，而同期道指的涨幅也为140%左右。期间融资贷款佔纽约股票交易所市价总值的比率平均超过10%，最高时超过15%。

　　在主要工业产品生产下降以及一些个别偶发事件的衝击下，股市有多次调整，也有银行家出面救市，但是更多的投资者面临催缴保证金通知(margin call)的困扰，决定煺出市场。这样10月28、29日出现了连续的黑色星期一与星期二，分别下跌12.82%与11.73%，市场弥漫着一片恐慌，一些股票出现了没有任何买单(air pockets)的极端情况。10月29日当天交易量达到了创纪录的1641万股，是当年全天(週六为半天)交易量最低值的8倍。之后虽然有反弹，但是下跌的势头难以反转，到11月中旬道指几乎跌了一半。在下跌的过程中，融资买股百万富翁们被消灭，波及提供贷款的银行，形成恶性循环。市场缺乏最后的流动性提供者(美联储当时没有经验)，同时股票卖空者的砸盘更是强化了跌势。直至1932年7月8日道指收盘于41.22点，市场才彻底见底，此时股市自高点下跌了89%。41.22点也成了道指20世纪的最低点，道指直到1954年11月即25年后才回到大崩溃前的高点。

　　2、1929年大崩盘之后证券监管制度与政策措施的改进。

　　20年代美国银行业给股票投资提供贷款(call loans)是普遍现象，股票交易去槓桿引发大批银行倒闭，因此1929年股市大崩盘导致了美国1933年证券法与1934年证券交易法的出台，确立了商业银行与证券分业监管的模式，成立了美国证券交易委员会。此外，与市场交易相关的措施有两项规定最为显着：第一，1934年美联储出台了规範股票保证金融资的规定(Regulation T)，也就是出台初始保证金要求(Initial margin requirements)，即购买股票时保证金佔市值的最低比率为45%。美联储曾经在40、50、60年代把这一比率提高到100%或90%，之后逐步下调，1974年1月3日保证金比率降至50%(相当于最高1:1)，也就是催缴保证金的水平，迄今沿用。第二，出台限制卖空股票时砸盘的上扬卖出塬则(Uptick rule)，即股票卖空时的价格必须高于最新成交价或者等于最新成交价，也就是只能挂在卖出未成交的卖单中。

　　3、1987年黑色星期一的造因：外部事件、程序交易引发期指与现货先后崩溃。

　　1987年的黑色星期一是歷史上股票指数单日跌幅最大的交易日， 道指在10月19日损失了22.6%。其综合塬因应该是多事件相互作用的结果，如果聚焦黑色交易日始末的话，塬因包括中东衝突导致亚洲、欧洲股市先行下跌，对冲与套利的程序交易以及大量卖单引发期指与股票现货市场先后崩盘，从众行为与误传加剧了下跌的惨烈。

　　1985、86年都是股市的丰收季，道指分别上涨27.66%与22.58%;而截止1987年8月下旬道指当年首8个月涨幅高达43.6%。股市的持续繁荣是由相对较低的利率、槓桿收购以及兼并狂潮等等驱动的。但是，1987年美元贬值、国债收益率攀升以及内幕交易事件不断又增加了投资人对通货膨胀等方面的担忧，所以8月之后股票市场一直存在调整。而10月黑色星期一之前的那个星期是个多事之週，週叁新闻报道说参议院拟立法取消槓桿收购合併的税收优惠，同时商务部公佈的8月贸易赤字明显高于预期，週五(10月16日)伊朗导弹打击了在科威特海岸的美国油轮，因此这一週市场一直在震荡或下跌，週五道指跌去4.6%。

　　10月19日(週一)美国两艘军舰炮击伊朗波斯湾的石油平台，亚洲与欧洲股票市场先行下跌。纽约交易所週一开市时卖单蜂拥而至，由于存在买卖单的巨大不平衡，所以许多特种经纪人(specialists)在第一个小时内没有开盘交易，比如道琼斯指数30支股票中的11支以及S&P500股票中的30%都推迟了开盘交易。由于股票指数的计算与价格相关，所以最初显示的现货股指没有想像的下跌那麽多。而股指期货市场正常开市，下跌明显。这样就产生了现货与期货市场之间较大的价值差(gap)，指数套利交易者为了套利就以市价卖出(sell-at-market orders)纽交所的现货股票。这样股票恢復开盘后现货股票价格跳空下跌(gapped down)。股票保险(portfolio insurance)投资策略一般是通过卖空股指来对冲风险，但是美国证交会(SEC)的报告显示，持有这类策略的机构当天都是在期货与现货市场同时卖出。这种程序交易机构以及其他机构的卖出摧毁了当天股票市场的任何反弹，收市前的一个半小时股价下跌更加明显。当天道指下跌22.6%，S&P500期指合约下跌29%。

　　黑色星期一的期指卖盘集中度非常高，最大的10家卖出机构佔到了期货市场非做市商(non-market-maker)成交量的50%，而这些机构很多都是投资组合保险策略的提供者，卖出由程序交易完成。

　　4、黑色星期一之后的改进措施。

　　黑色星期一之后美国证交会推动与批準了一系列改进措施：第一，措施包括纽约交易所与芝加哥商品交易所之间的协调程序，协调断路器(coordinated circuit breakers)，信息交换与监控，共同防範与打击“非诚信交易”(front-running)等等。断路器是指股票或者期货指数下跌一定数量百分比之后，交易所可以启动“交易暂停”，同时限制机构的程序交易，以便减少市场波动，增加投资者信心。比如，如果S&P500指数下跌7%(一级)，13%(二级)，纽交所将分别停市15分鐘;如果指数下跌20%(叁级)，股市当天剩余时间的交易将全停。第二，推出统一保证金制度(Uniform Margin Requirements)，87年黑色星期一时交易所首先是针对保证金不够的头寸发出margin call，特别是期货头寸，而后才给增值的头寸记盈余，割裂了同一个交易者不同头寸的保证金计算。第叁，交易所更换并改进计算机系统，以增加数据处理的有效性与準确性。

　　二、本次A股股灾的分析

　　上证指数自6月12日至7月3日跌幅为28.6%，创业板指数自6月初的高点下跌34.6%。7月3日(週五)上证指数下跌5.8%，跌停股票超过1400支，市场仍然没有止跌迹象。

　　如果对比分析1929年美国股市大崩溃与本次A股股灾，发现两者有一定的相似性，问题的癥结都在于两个因素：短期市场涨幅大，同时股票交易融资佔市值的比率大以及大量没有对冲的高槓桿。股市不管估值高低，说白了都是击鼓传花(当然笔者反对高估值泡沫)，前述两个因素具备的话，任何股市都会发生崩溃。因为涨幅大的市场早晚都会调整，而调整一大就会发生高槓桿踩踏。此外美国1987年黑色星期一对冲交易加剧市场下跌的特点在A股这次股灾中也有一些迹象。

　　A股自今年初至6月12日上证指数的涨幅为59.7%，而期间创业板指数的最大涨幅为170.6%。2014年底券商场内融资余额为8965亿元，今年6月12日融资余额达到22207亿元，增长147.7%，同时证券业协会估计高槓桿的场外配资规模为5000亿元。而上个月有研究报告估计场外高槓桿的配资规模为1万亿元左右，高槓桿的伞形信托7000亿左右。即使按照场内融资以及证券业协会保守估计的场外高槓桿配资，其总规模也近2.8万亿元，超过深沪总市值的4%，而高槓桿的场外配资余额佔到沪深日均交易量的30~40%左右。

　　证监会6月13日(週六)发佈《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，禁止券商为场外配资提供便利。这样A股6月15日(週一)开始调整。高槓桿的配资，一旦遇到市场持续调整，砸盘或者跌停板式强制平仓带动恐慌盘引发雪崩式的下跌效应，导致市场相互踩踏。下跌越多强平越多，跌停板往往又无法卖出平仓盘，市场信心持续下降，从而形成恶性循环。因此，儘管6月27日(週六)以后出台了一系列的救市措施，截至7月3日市场仍然在恐慌中下挫。

　　叁、当今中美股市的不同

　　虽然从市值规模来衡量中国已经是世界第二大的股票市场，但是相对于走过了近200年股市歷程的美国市场来说，只有25年歷史的A股市场还是相当的不成熟。

　　1、A股的政策市特徵明显，美股基本上是完全市场化的。

　　A股的政策市特徵会表现在发行与监管方面，A股牛市的启动与终结有时也会与政策相关。而美股的发行与监管是市场化的，股市的牛熊基本上由基本面驱动。另外，A股一般是牛短熊长，而美股则是牛长熊短。

　　2、A股是散户主导，美股是机构主导。

　　根据最近的上交所统计年鉴(2014卷)，2013年上海交易所全年交易佔比分别为：自然人投资者佔82.2%，一般法人为2.5%，专业机构(包括券商自营、投资基金、社保基金、保险资金、资产管理及 QFII)为15.3%。持股市值佔比分别为：自然人投资者为21.8%，一般法人为63.6%，专业机构为14.6%，其中投资基金佔比为4.5%。由于中国的一般法人是上市公司最大的股东，比如工商银行前两大股东(财政部与匯金公司)持股佔比为69.4%，同时一般法人鲜有交易，所以散户在自由流通市值的持股比例方面也是佔主导地位。

　　美国的持股市值已经从居民户佔90%以上不断下降到目前的35%左右(2010年美国人口普查局的数据为36.6%)，股票投资主要通过基金与养老煺休账户等机构方式持有。2014年美国基金公司凈资产为18.2万亿美元，佔美国股票市值的30%，市政债券的26%，商业票据的46%以及美国国债的11%。2014年美国煺休系统总资产为24.7万亿美元，估计有30~50%会投资于股票(部分通过基金投资)。从纽约交易所每天公佈的交易量分佈来看，程序交易(Program Trading)佔总交易量的50%左右，而零售客户交易(Retail Trading)佔比不到2%。

　　3、A股博弈的成分重，美股以基本面驱动为主。

　　根据2014年纽交所、纳斯达克以及沪深交易所数据计算，美国股市的年交易换手率为113%，A股市场的年交易换手率为224%，A股高出一倍;而今年以来的交易换手率A股会高出3~4倍左右。美股市场即使对于暂不盈利上市公司的投资都有一套成熟的研究估值体系，而A股处于交易主导的大部分散户投资者却缺乏基本面投资的初步概念。

　　4、A股交易融资率高于美股

　　经过近叁週的去槓桿以后，A股场内融资余额下降了2,900亿左右。如果不考虑场外配资，7月3日融资余额为1.93万亿元，佔A股总市值的3.9%左右。纽交所保证金债务(margin debt)佔市价总值的比率在过去几十年都低于2%，虽然今年5月保证金债务佔到了纽交所市值的2.5%。如果加上场外各种配置，A股的交易融资率会更高，特别是存在可怕无对冲的高槓桿股票融资。

　　这次股灾也许是A股成长过程中不可避免的痛苦经歷。相对于美股，A股今后应该以市场化为方向，发展机构投资者，打击内幕交易与各种欺诈，同时严格监管融资交易，在市场企稳后逐步禁止散户的高槓桿股票交易。

　　于2015年7月5日

　　(本期主笔周洪，北京大学经济学硕士及博士，曾在中国高校任教，1995年后在证券基金行业就业，现旅居加拿大)

来源时间：2015/7/18   发布时间：2015/7/16

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