杨大巍：大选年美国经济的不确定性

导读

壹  ||  在美国国内，7月份就业增长大幅放缓是驱使美股动荡的直接因素。美国劳工部表示，7月招聘人数放缓至11.4万，比华尔街几乎所有人的预期都要糟糕。

贰  ||  在过去的三年里，美联储一直在试图维持两条底线：一是”强有力”地抑制失控的通胀；一是保证美国经济实现充分就业。

叁  ||  美国人普遍的悲观情绪与经济强劲的指标之间存在着惊人的差距，是后疫情时代经济的另一个现象。

肆  ||  后疫情的美国经济是非正常的经济，各种市场指数不合常识，这也是从巴菲特的具体操作来判断美国经济走向的新角度。

2024年这个大选之年，美国进入罕见的多事之秋，政治暴力及分裂危机也达到了沸点。

八月伊始，华尔街出现一系列剧变，全球金融市场极度震荡，市场恐慌指数VIX创疫情后新高。尽管两周来各大股指收复大部分损失，忧心忡忡的投资者们仍在争论几个大问题：美国经济是否出现了危机？美国经济是否能够成功地软着陆？关于降息，美联储是否已经搁置太久？11月的总统大选是否会影响美联储的决策？
华尔街风暴

政治变局令人不安，华尔街8月开始的震荡则令人心惊。8月2号，周五，股市收盘大幅下跌，纳斯达克综合指数陷入回调区域。道琼斯工业平均指数下跌1.5%，标准普尔500指数收盘下跌1.8%，纳斯达克指数下跌2.4%。周五下午的交易中，亚马逊股价一度下跌13%，与此同时，美国华尔街主要银行的股价大幅下跌，平均跌幅超过6%。

8月5号，周一，股市继续暴跌。科技股占比较高的纳斯达克指数领跌，下跌3.4%。Nvidia（英伟达）、Meta（脸书母公司）和苹果的跌幅均一度超过9%。标普500指数中所有行业板块均下跌，导致该指数下跌3%。道琼斯工业平均指数所有30只股票均下跌，蓝筹股指数下跌1034点。

美股暴跌实际上始于亚洲。受日元飙升影响，日本日经225指数暴跌12%。这是日经指数自1987年10月20日以来的最大单日百分比跌幅。历史上的那一天，是美国黑色星期一之后的星期二，当天道琼斯工业指数下跌了近23%。多年来，由于日本利率极低，全球投资者纷纷购买美国股票等风险较高的资产，并用日元进行交易融资，也即所谓的Carry Trade套利交易。日本央行决定加息和美国令人失望的经济数据，加剧了套利交易平仓，进而引发全球股市抛售。一些分析师称，这些杠杆的规模高达10000亿美元。

在美国国内，7月份就业增长大幅放缓是驱使美股动荡的直接因素。美国劳工部表示，7月招聘人数放缓至11.4万，比华尔街几乎所有人的预期都要糟糕。失业率升至4.3%，为近三年来的最高水平。这些数据进一步证明，原本就已在减弱的劳动力市场实际上可能正在走向疲软。随着失业率意外上升，所谓的萨姆规则开始发挥作用。该规则以前美联储经济学家克劳迪娅·萨姆的名字命名，她成功预测了自1970年以来的每次经济衰退。

根据该指数，当失业率的3个月移动平均值比12个月低点至少高出半个百分点时，经济就处于衰退的早期阶段。过去3个月，失业率平均为4.13%，比2023年7月的3.5%高出0.63个百分点，已经超过了衰退门槛。另一方面，由于拜登政府的大开边境，超过1000万的非法移民涌入美国，这也许导致萨姆规则夸大了就业市场的疲软程度。
美联储的处境

在过去的三年里，美联储一直在试图维持两条底线：一是“强有力”地抑制失控的通胀；一是保证美国经济实现充分就业。两条底线看起来相互掣肘，这也是为什么2024年的前半年，经济方面令人失望的消息在很大程度上却被视为股市的利好消息。换句话说，失业率上升，股市则会上涨。

然而7月最新的劳工报告却重新恢复了市场逻辑，即令人失望的经济数据与股市之间的关系成为正比，经济方面的坏消息对股市来说就是坏消息。这一变化耐人寻味。虽然从大多数指标来看，劳动力市场仍然相当强劲，但实际上已经出现了裂缝的迹象。简言之，美国的疫情赤字经济带来的红利已经渐渐消失，经济势头已成强弩之末，以个体消费为主体的美国经济开始面临内需不足的压力。

从某种角度来说，疫情以来的高通胀，美联储主席鲍威尔得负有很大的责任，甚至有人将其称之为美联储的“原罪”。当年鲍威尔的过渡性通胀（transitory inflation）之说，在时间的检验之中已经成为笑话。他的决策错误导致了疫情经济泡沫，这个泡沫经济的驱动基础就是失去控制的通货膨胀。随后，鲍威尔应当是意识到了自己的决策后果，货币政策一下子来了个大转弯，从极度宽松到极度保守，让人感受到了其把通胀压制下去的使命感。许多经济学者担心，鲍威尔这种赎罪情结会影响他对降息的判断力。

无论如何，鲍威尔当下了决心要把通胀压制下去，以实现消费者价格指数2%的目标，并且重新建立美联储的权威及信用。基于此，鲍威尔认为，通胀方面出现更多坏消息的风险是更糟糕的风险，暂时推迟降息更能恢复美联储的声望，也更符合美国的整体利益。

随着2021年以来通胀率飙升，通胀率近年来成为美联储关注的焦点，这是可以理解的。从数字来看，飙涨趋势已呈下降。6月份的CPI报告显示，总体CPI年度通胀率为3%，核心通胀率为3.3%。根据目前的预测，7月份的通胀报告似乎将维持近几个月来通胀相对低位数的趋势。如果预测属实，美联储则会关注充分就业的目标。根据7月份的就业报告，失业率已从去年夏天的3.4%的低点稳步上升至4.3%。失业率的上升可能足以减缓经济增长，也可能足以促使美联储放松目前相对严格的利率立场。因此，通胀可能不再是美联储关注的关键数据。不过从降低通胀和避免衰退的转变中，多次降息是否会再次引发通胀，通胀是否存在上行风险？仍然是美联储内在的担忧，因为通胀的反复，最终会让鲍威尔信誉扫地，这是他无法接受的结果。

如果单从通胀率来看，美联储似乎已完成其使命之一：抑制通胀上涨率。然而年度通胀率的概念非常具有欺骗性，它并非反映真实的物价情况。事实上价格还在上涨，而与疫情前相比，目前平均价格至少是上涨20%，而主要食品、日用品上涨甚至超过了50%。解决通胀问题的关键是大众工资增长与通胀率相当，另一个条件是足够长的时间让大众逐渐忘掉疫情前的物价。这正如美国1970年代大通胀时期，人们用了十年时间才“消除”通胀。今天的市场动荡使经济不确定性成为人们关注的焦点。虽然数据可能显示通胀等因素正在缓解，但在现实生活中的经济体验可能会有所不同。以历史经验来看，短短3年内解决通胀，几乎是不可能的。

疫情以后，鲍威尔及美联储一直重申美国经济在走向软着陆：通胀率下降，就业率保持高位，经济增长保持稳定。事实上直到最近，美联储依然持有此种观点。然而过去几周发生的事件，削弱了人们对这一前景的信心，并且开始怀疑鲍威尔一直以来的论断，这迫使美联储不得不关注经济衰退的可能性。虽然股市并不代表经济，但极其动荡的股市的确会影响消费者心理，进而间接影响到经济。华尔街多年以来一直如同一个啼哭小儿（crying baby），时刻在啼哭着“威胁”美联储，现在更是如此。与此同时，许多经济学家也呼吁美联储迅速地降息，大幅度降息以避免经济衰退。所以美联储公开市场委员会面临着越来越大的压力，要求其在9月份下次会议之前采取紧急非计划降息措施。

沃顿商学院教授杰里米·西格尔等人一直在带头呼吁这一举措，这位金融学教授写道：“美联储应该在会议期间立即降息75个基点，并在9月份的会议上再降息75个基点。”西格尔的理由包括就业报告不景气、地缘政治的不确定性以及股票和债券市场的波动。西格尔教授指出，尽管市场出现一定程度的调整是健康的，因为这可以预先戳破泡沫，但是短期内，“如果美联储不表示将很快做出反应，前景将非常不稳定”。

经济衰退的警告在近些年中不时出现，但至今为止尚未真正出现衰退。不过对于安联首席经济顾问穆罕默德·埃尔埃利安来说，这一次的感觉不同。他告诉彭博电视：现在市场在“尖叫”两件事：经济增长恐慌和美联储的政策失误。但埃尔埃利安却反对美联储安抚市场和紧急降息，因为此举会向市场传递恐慌信号，更将经济推入衰退。

压力之下的鲍威尔并没有让步，他警告投资者，让华尔街高兴并不是他的职责。他认为那些等待美联储拯救股市的分析师可能要徒劳了。这些分析师们不想看到的是恐慌的多米诺骨牌继续倒下，如果美联储紧急降息的可能性不大，他们就会严重依赖9月份降息的预期。金融市场目前预计年底前降息幅度将超过100个基点，9月份降息50个基点的可能性很大。降息热潮再次席卷华尔街，每个人都认为降息是灵丹妙药。

但是降息也可能会让市场掉进另一个陷阱。历史上看，美联储降息并不总是对股市有利，降息的时间点非常重要，它取决于经济衰退是否即将到来。Global Data团队追踪了标准普尔500指数从1984年到2019年的表现，包括美联储过去的降息周期。他们发现，在第一次降息后的几天里，股市平均上涨。但在第一次降息后的几周里，当经济出现衰退时，股市也开始下跌。

芝加哥联储主席奥斯坦·古尔斯比对雅虎财经记者分析：美联储的职责中没有确保股市满意的部分。一般来讲，应该是美联储行动，股市跟随，必须弄清这个次序。但是处理许多重大经济危机时，历史却往往向我们展示了一个优柔寡断的美联储，而如今鲍威尔领导下的美联储，就是一个政策充满矛盾的美联储。

影响鲍威尔政策的，其实还有11月份的美国大选。

经济问题是美国选民最关注的问题之一，大选前期的就业和股市行情，将直接影响选举结果。历史上，总统与美联储的冲突一直存在，双方皆互不相让。杜鲁门、约翰逊、里根和布什，都与美联储发生过冲突。杜鲁门曾试图解雇当时的美联储主席，但最终以失败告终。卡特和老布什听任美联储作出决定，结果付出了失去连任的昂贵代价。特朗普2018年任命鲍威尔为美联储主席，拜登于2021年重新任命了他。虽然美联储是政府内阁之外的独立机构，但鲍威尔应该会尽量避免影响2024年大选。基于鲍威尔低调及不喜欢对抗的性格，他非常可能跳过9月，在年底12月降息，除非经济出现明显危机的迹象。

后疫情时期的特殊经济

虽然疫情已经结束，但美国经济仍然受益于疫情期间政府及美联储的大规模刺激举措，超过14万亿美元的赤字消费，一方面造就了40年来最高的通胀率，另一方面却也的确帮助民众渡过财政难关，刺激经济，让美国经济成为西方国家羡慕的对象。

政府的举措，使得美国今日债务跃升至35万亿美元。面对如此巨额债务，美联储需要引领经济回归正常，同时避免所谓的硬着陆。历史上美联储在实现软着陆方面并没有很好的记录，只在1990年代中期实现过一次。过去的经济周期状况表明，美联储将很难实现降低通胀和保持经济运转之间的微妙平衡。经济学家们正在评估，近期招聘放缓和失业率上升是迈向衰退的一步，还是短暂的恐慌。大通银行总裁戴蒙在接受CNBC采访时说：预计美国经济软着陆的可能性约为35%—40%。他也对通胀率回到2%左右的目标持怀疑态度。

鉴于美国金融市场的大幅震荡，股市的AI泡沫开始逐渐破裂，许多人倾向于经济已出现衰退迹象。经济衰退的开始和结束，是由美国国家经济研究局（NBER）负责来进行正式宣布的。根据NBER的定义，经济衰退是指经济活动的大幅下滑蔓延至整个经济，持续数月以上，通常体现在实际GDP、实际收入、就业、工业生产和批发零售额中。

以此定义，显然美国经济只有衰退迹象，而尚未进入衰退。2024年上半年，美国经济继续表现出韧性。根据对第二季度国内生产总值（GDP）增长的初步估计，该时期经济以2.8%的年化率增长。相比之下，第一季度的增长率为1.4%，2023年的增长率为2.5%。第二季度GDP增长反映了消费者支出、库存投资和非住宅固定投资的增长。自2020年因疫情而短暂衰退以来，消费者支出一直是经济扩张的最大推动力。第二季度，消费者支出为GDP增长贡献了1.6%。

尽管第二季度GDP趋势良好，经济增长放缓的迹象已经显现，6月份采购经理人信心指数较弱，尤其是制造业。此外，耐用品订单最近放缓，失业率呈上升趋势。在众多风险中，劳工市场的变动实际上更具威胁性。消费者支出约占美国经济的三分之二。当消费者支出减少时，企业可能会受到重大影响，企业可能会采取措施削减成本，通常是裁员。

目前美国个人信用卡债务高达近1.2万亿美元，创历史纪录。根据美联储，美国家庭在疫情期间积累2.1万亿美元存款，现在已经花掉1.8万亿美元。这也解释了为什么股市如此关注就业率指数，美国中下层收入的民众唯一支撑消费的收入来源便是现有工作，一旦失业率上升，消费即可下降，经济随后滑落到衰退的恶性循环。经济学家南希·拉扎尔表示，中等收入消费者的信心“处于衰退区间。我们甚至开始看到高端消费者陷入困境”。对许多美国人来说，对经济放缓的担忧和对工作的焦虑，远远超过对高利息的烦恼。

疫情以后复工的企业曾因劳动力短缺而表现得惊慌失措，他们大幅加薪招聘，从而导致物价飙升。另一方面，疫情造成的怠惰使得人们的劳动生产率变得低下，而这又动摇了美国的全球核心竞争力。劳工市场的疯狂加上AI技术的完善，必定导致劳动力市场的结构性变化。许多企业会借此机会淘汰大量疫情期间雇佣的低效员工，用新型AI技术替换，其结果是把美国经济推入结构性危机。

美国人普遍的悲观情绪与经济强劲的指标之间存在着惊人的差距，是后疫情时代经济的另一个现象。《华尔街日报》全国民意调查中心去年的一项调查发现，约78%的美国人表示，他们不相信他们的孩子的生活会比他们自己更好，这是自1990年以来调查的最高纪录。调查中心的另一项民意调查发现，只有36%的人相信美国梦仍然有效，而大约十年前持这种观点的比例为53%。社会学家认为：悲观预期的一个因素是，许多美国人从政治角度看待经济。当他们选择的政党入主白宫时，他们的看法会更加乐观。所以在美国的竞选文化中，钱袋并不始终是唯一的标准，人们的价值观、伦理观和政治理念也会起到相当的作用。

巴菲特的启示

如果我们要选取一位智慧、乐观、自信的金融人士，巴菲特一定会在名单之首。在经济走向迷茫的时刻，仔细观看巴菲特如何操盘，也许是理解美国传统投资理念的切入点。

巴菲特在今年7月和8月间的举动是2024年的股市上值得关注、值得回味的事情。8月5号，美股动荡，金融和科技股跌幅较大。华尔街注意到，巴菲特持有的伯克希尔公司已出售了约5.1亿股苹果股票，减持了约56%。这使伯克希尔的现金持有量从第一季度末创下的1890亿美元的历史最高纪录上升至2780亿美元。同时伯克希尔在7月份还抛售了价值约40亿美元的美国银行股票。巴菲特没有说明他为何要抛售如此大比例的苹果股份，但可以肯定的是，他在高估值市场中采取了更为防御的立场。伯克希尔在2024年上半年抛售了价值900亿美元的股票，其中绝大部分收益来自抛售苹果股票。当巴菲特开始大举获利时，股价已经从惊人的低价（市盈率为16）涨到了危险的高价（市盈率为32）。与疫情爆发前相比，苹果当时的股价只有今天股价的三分之一。

巴菲特究竟看到了什么？危机是否就在眼前？巴菲特曾经说过，投资者的明智之举是“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。他这次大规模的减持股票，是恐惧，还是贪婪？

上一次巴菲特持有如此高比例的现金，还要追溯到2005年，而在那之后没多久，美国就爆发了最大规模的一次金融危机。

巴菲特遵循的一个简单的投资原则是：任何股票都有一个合理的价值，简言之别买太贵的股票。而只要能够做到规避高估值的股票，就可避开危机。巴菲特不会去预测人性，也不会去预测市场，他的最根本的逻辑，是所有人都理解的常识。后疫情的美国经济是非正常的经济，各种市场指数不合常识，这也是从巴菲特的具体操作来判断美国经济走向的新角度。

海明威上个世纪的一段论述，在今日依然深刻：“对于管理不善的国家来说，第一个灵丹妙药是货币通货膨胀，第二个灵丹妙药是战争。两者都会带来暂时的繁荣，也都会带来永久的毁灭。但两者都是政治和经济投机者的避难所。”

美国经济的动荡与不确定性，正如其政治的动荡与不确定性，整个世界也是如此。对于民众来说，这将是一种痛苦的经历。在这个历史转折点，政治家和各类专家及学者们，需要具有更多的使命感和历史智慧，将满天风云化成一个伟大时代的苍茫背景。