《美联储风云》：美式印钱法

作者：Zumi  来源：群贤毕至DecentWorld

　　这个系列里，我们来看看美联储各位主席（从Bill Martin到Bernanke）任下的奇闻轶事，重温历史上美联储主席实实在在的决策流程。
　　事实上，如果你身处相关行业，在职业生涯的某个时点，你一定会觉得有必要研读金融和经济史。从这个角度看，这个系列，作为金融史的一个小分支，也很值得一写。
　　此篇是正式开始《美联储风云》系列前的基础介绍。是我根据上学时所学编写，讲述“理论上”美联储如何进行决策。
　　补充一句，本文阐述的都是传统的货币政策，2008年之后的非传统货币政策，我们找时间另写一篇。
　　“我很关注这些前美联储官员退下来之后写的，关于决策流程很细节的东西。虽然繁琐，但这些是真正重要的部分。”

　　是的。
　　美联储主席——美国央行的一把手——被认为是美国第二号重要的人物。
　　不过，在1950s初期，美联储主席并没有被如此推崇。
　　那时“货币政策”（monetary policy）并不是一个热门词汇，市场也不会被美联储的政策所影响。
　　直到1960s中期开始且持续了15年之久的高通胀时期，美联储在经济中的重要地位才显现出来，并在公众心中留下了不可磨灭的印记。
　　或许会出乎你的意料，直到1960s，在Milton Friedman为首的现代货币理论学者（modern monetarits）的广泛宣传教育下，美国国会和民众才开始明白，美联储——美国唯一具有印制钞票这一巨大权力的机构——在产生通胀的过程中扮演着重要的角色。
　　1980s初期，美联储主席Paul Volcker的激进政策终于成功遏制了通胀时，美联储主席是国家第二号重要人物的观点才逐渐在公众认知中扎根。
　　注：如果你不熟悉，请记住Paul Volcker这个重要的名字。美国1970s末的高通胀极其恐怖，Volcker是抗击高通胀的一个极重要人物。
　　当然，归根结底，货币政策的巨大权力并不属于美联储主席个人，而是属于整个美联储体系。
　　那么——

　　1913年颁布的《联邦储备法》（The Federal Reserve Act），在随后的数年进行了多次修改，最终奠定了由美联储主席领导的中央银行体系。
　　美联储由位于华盛顿的联邦储备管理委员会（Board of Governors）和12家位于全国重要城市的联邦储备银行（Federal Reserve Banks）组成。
　　联邦储备管理委员会的主席，就是美联储主席。
　　12家联邦储备银行为各自储备区提供中央银行服务，比如涉及银行储蓄账户间的货币流转清算以及支付工作。

　　不过，管理委员会和联储银行都不是最核心的决策机构，货币政策基本上是由FOMC（Federal Open Market Committee，联邦公开市场委员会）决定执行的。

　　通常说来，FOMC的决策都是全体同意，或至少几乎全体同意的，因为他们希望给公众一种印象——他们对于即将实施的货币政策一致认同。
　　美联储实质上是由美国国会（U.S. Congress）创造并对其负责的。
　　因此，对于美联储来说，最重要的政治人物并不是总统，而是参议院（the Senate）和众议院（the House of Representatives）中负责处理银行和中央银行事务的负责人。
　　如果有任何迹象显示，总统要影响美联储货币政策的制定，国会都会非常敏感。
　　因此，可以说，美联储在很大程度上是独立于白宫（总统）的，但是他们并不独立于国会。
　　美联储主席每年都会多次参与国会听证会。如果国会想改变美联储的情绪，他们就可以这样做。
　　当然，事实上国会并不会这样做，因为他们还是希望把这些困难的选择甩给美联储去做。

　　美联储肩负着两个相互矛盾的目标——
　　价格稳定（price stability）和就业最大化（maximum employment）。
　　注：不是每一个央行都有双重使命（dual mandate），英国央行Bank of England和欧洲央行European Central Bank都只有单一使命——价格稳定。
　　现实中，由于数据滞后、人口变化和最低工资的变化，实际的目标设定要复杂很多，但短期菲利普斯曲线是美联储在通胀和失业率中抉择的基本原理——

　　“Price stability means that the inflation is so low that people don’t even think about it.”

　　针对价格稳定目标，美联储把目标通胀率设置在2%的水平线上。
　　值得注意的是，美联储在实践中通常不使用CPI作为通胀指标，而使用GDP中的消费支出平减指数（price deflator for consumer expenditures in GDP），并且更关注核心通胀率（core inflation rate），即剔除一些价格变动巨大且频繁或短期性质价格波动的商品或服务后的通货膨胀。
　　就业最大化目标，因为和价格稳定目标相悖，所以具体数字的设置要与通胀目标结合来看。不过通常目标设定为5-5.5%的失业率。
　　一个有趣的问题：为什么通胀是一件坏事？
　　第一，超高通胀率（高于10%）会伤害经济增长。在这种情况下，投机活动（speculative activities）会比真正投资企业生产要容易赚钱，不难想象，社会的投资活动将会大大冻结，取而代之的是大量的投机行为。
　　第二，中等通胀率（4-5%）是很难维持的。如果人们预期通胀会升高，他们就会立刻调整定价、要求加薪。这样一来，通胀很容易就划入两位数的危险区域。
　　第三，公众不喜欢通胀率。通胀会导致购买力下降。尽管其实整体价格水平的提高，才是人们得到加薪的主要原因——而非他们的“生产力”有所提升。
　　第四，通胀使得计划变得更困难。如果不知道未来通胀会是2%还是7%，商业活动就很难规划。当然，对于普通家庭来说，不确定的通胀也会让买房、养孩子这样需要花费大量金钱的行为很难规划。
　　第五，通胀极大地影响着金融资产的收益率。
　　第六，美国的税法允许家庭按照名义利率计算的利息，进行税务抵扣。在这种情况下，中等的通胀就会极大地改变税收对人们行为的引导。

通胀对税收抵扣的影响

　　当然，要降低通胀也是要付出代价的。
　　首当其冲的就是短期菲利普斯曲线告诉我们的——失业率的升高、国家GDP的损失、各种各样的艰辛阵痛。
　　但是，一个很重要的点是：这个成本是暂时的。因为失业率的静态水平影响着通胀率的变化。因此，我们可以在当期提高失业率，以此获得通胀率的永久性下降。
　　这个成本的具体数字，取决于该经济体菲利普斯曲线的形状。
　　实证数据显示，美国每永久性地降低1%的通胀率，需要失业率在当年降低1-1.5个百分点。
　　根据奥肯定律（Okun’s Law），国家GDP的损失等于2.25 x 失业率的变化。
　　因此，将通胀从4%降到2%（即降低2个百分点），我们需要当年的失业率提高2-3%，由此带来的是国家GDP 4.5-7%的损失。
　　那这么做还值得吗？
　　值得。因为在7年以内就会赚回成本。
　　假设我们放弃了一年的7%的GDP，而获得了永久性的2%的通胀降低，这意味着我们也永久性地获得了实际GDP的提升。经简单计算可知，我们在7年内就会追回假设未调整通胀的发展水平。
　　这就是为什么全世界都认同将通胀控制在2%以内，是一件好事。
　　☆ ☆ ☆
　　既然通胀不好，为什么不控制在0%呢？
　　因为如果把零通胀设为目标，将很有可能掉入负通胀的困境。
　　负通胀首先会升高实际利率，从而降低总需求、提高失业率 -> 让通胀率进一步降低 -> 进入恶性循环。
　　而在这种情况下，美联储将没有任何办法，因为他们不可能把利率降至零以下——零，就是他们的政策工具极限了。
　　是的，这就是前些年我们经常听到的零利率下限（zero lower bound, ZLB）问题。

　　普适于所有政策制定的原则是，拥有几个政策目标（targets of policy），就必须拥有几个政策工具（instruments for policy）。
　　假设美联储可以同时控制税收政策，那么或许可以用税收来影响就业，用货币政策来影响通胀。
　　但是，美联储只有一个政策工具——利率。
　　因此，美联储需要寻找可以平衡通胀和失业率的货币政策。
　　上世纪90年代，John Taylor提出的泰勒法则（Taylor’s Rule）告诉了我们确定美国联邦基金利率（FFR，Federal funds rate，即美国银行同业拆借隔夜利率）的方法。

泰勒法则

　　这是一个基于实证数据回归出来的公式，为什么这么巧，两个系数都是0.5？
　　有趣的是，在John Taylor最初用1987-1997年（the good Greenspan years）的美国数据进行回归时，确切数据应该是0.53和0.76，即

　　后来被近似为0.5-0.5，这个近似确实会对结果有一点影响，但影响不大。
　　Taylor’s Rule为美联储提供了指导方法。
　　当通胀上升，或经济过热时，美联储需要提升实际FFR，即。
　　举个例子，当通胀率上升1%，目标FFR要上升1.5%，实际FFR上升0.5%。

　　使用Taylor’s Rule的一个要点是，要考虑实际利率，而非名义利率。
　　1960到1979年间，美联储就犯了只考虑名义利率的错误。
　　当通胀上升了1%时，他们只把短期利率提升0.81%。也就是说短期实际利率还是比通胀上升前要低。
　　这也带来了当时长达十几年的高通胀恐慌。
　　拥有一个“法则”有诸多好处。
　　第一，增加公众信心。为了影响公众，这个法则必须简单易懂——Taylor’s Rule显然比“我们的目标是物价稳定和就业最大化”更加清晰。
　　第二，约束美联储自身。1960s和1970s年代，一群极端聪明的人掌管货币政策，但因为过于关注失业率，导致经济过热。部分原因是他们并没有理解要使用实际利率而非名义利率去看待问题，但是如果当时存在法则，就可以在通胀开始上升时提醒他们开始注意。
　　第三，约束联邦预算赤字。最近几年为了拯救经济，美联储的利率始终很低，政府借债压力也就很小。但在更早的时候，当出现大规模的政府赤字，提升利率是一个提醒政府改变现状的信号。
　　也就是我们常说的“bond vigilantes”。
　　当然，很容易想见，美联储还是希望没有这个“法则”约束自己比较好。
　　理由也很充分——他们不仅仅只看当期的失业率和通胀，他们还要关注预测、整体环境和国际形势等等。
　　不过国会不会含糊，他们一直在逼美联储给出一个明确的决定法则。确定法则后，一旦背离，就要美联储主席参加听证会，阐述理由。

　　1951年，“联邦储备协议”（Federal Reserve-Treasury Department Accord of 1951，又被称为“the Accord”）达成。
　　自此，在二战期间，为了让政府方便融资，美联储和财政部达成的长期低利率协议作废，自主权回归美联储。
　　此后，为了表明美联储无意干涉自由市场决定的长期利率水平，以让这些利率能够反映私有市场中供给与需求力量的平衡，美联储只对短期债券（bills，即一年内到期的债权）进行操作。
　　1960s年代，这项政策引起了美联储内部的巨大争议。权力很大的纽约美联储银行最初也强烈反对，引发了美联储主席与纽约行长的一些内部斗争。双方都有很多很好的论点。
　　但无论如何，这样的传统延续下来。
　　现在（至少是2008年以前），美联储会向银行出售或购买短期政府债券（Treasury bills），以此影响短期利率。
　　传导的机制是这样的：
　　当美联储从商业银行购买短期国库券，商业银行将在美联储获得一笔准备金存款（reserve deposit）。
　　有了超额准备金，银行就可以从公众吸收更多存款。
　　为了把这些新的存款都放贷放出去，银行会自发地降低贷款利率和贷款质量。
　　具体操作是这样：
　　美联储先决定短期利率，即FFR（Federal funds rate），即银行同业拆借的隔夜短期利率。然后请纽约联邦储备银行来进行操作。
　　纽约联邦储备银行则会开始以这个利率为标准进行公开市场操作，即买卖短期国库券（Treasury bills）。

　　美联储通过公开市场操作来改变FFR。但是，真正影响经济的是长期利率。
　　机制1：金融市场的均衡
　　长期利率 = 平均预期未来短期利率
　　假设现在短期利率很低，如果我预测未来几期的短期利率还是很低，那么长期利率就会保持在低位。
　　而如果我预计短期利率会在下一期上升，那么长期利率就会高于今天的短期利率。
　　如果美联储升高了短期利率，并表示会在未来持续提高短期利率，自然会推高长期利率。
　　机制2：债券传导
　　持有债券有两种成本——一是融资成本，二是其他放贷方式的机会成本。
　　更低的短期利率使得银行和其他金融机构更愿意持有长期债券，从而推高长期债权价格（即降低长期债权利率）。
　　美联储通过调整FFR影响长期利率，长期利率再通过以下八个途径影响宏观经济。
　　1. 存货投资（inventory investment）
　　[商业周期的重要部分]
　　高利率 -> 提高持有存货和借款投资存货生产的成本 -> 降低企业的存货投资
　　2. 固定资产投资（fixed investment）
　　高利率 -> 降低了固定资产未来产出的现值 -> 降低固定资产投资
　　3. 房屋建造（housing construction）
　　高利率 -> 提高了房屋贷款负担 -> 降低房屋需求 -> 减少房屋建造
　　4. 耐用品需求（demand for durables）
　　特别是汽车这类（美国人）通常贷款购买的商品，机制与房屋类似
　　5. 非耐用品需求（demand for non-durables）
　　许多人的贷款都是浮动利率，会随美联储设定的利率改变，所以
　　高利率 -> 每月还款金额上升 -> 减少非耐用品的消费
　　6. 股票需求（demand for stocks）
　　高利率 -> 降低分红的现值，且增加债券的收益 -> 降低股票需求
　　7. 通胀预期（inflation expectations）
　　高利率 -> 降低通胀预期 -> 降低消费支出（既然未来物价不会上升得那么厉害，就不必急着在当期消费了）
　　8. 抵押贷款再融资（mortgage refinancing）
　　既然利率在升高，人们也就不愿再进行抵押贷款再融资了

　　美联储主席很厉害，是国家经济的二号人物。
　　不过最终拍板的是FOMC（Federal Open Market Committee，联邦公开市场委员会）的12个人，虽然美联储主席同时也是FOMC的主席，但是他/她只能通过劝说的方式让其他人达成一致。
　　通常FOMC的投票都是几乎全票通过的，因为给市场一种一致行动的印象，对货币政策的效果十分重要。
　　美联储有着两个相互矛盾的目标（dual mandate）——物价稳定（price stability）和就业最大化（employment maximum）。
　　然而，美联储只有一个政策工具——利率，所以为了达成两个目标，它必须从中寻找平衡。
　　泰勒法则（Taylor’s Rule）就提供了方法——

泰勒法则

　　如果通胀上升，或者经济过热，美联储就要提高目标利率。
　　在传统货币政策领域，美联储把自己的政策手段局限在短期债券，不去直接影响长期利率。
　　它在确定FFR（Federal funds rate）后，会委派纽约联邦储备银行通过公开市场操作（open market operations）买卖短期国库券（Treasury bills），以达到短期利率目标。
　　随后，短期利率会由金融市场的均衡和债券的持有偏好，影响长期利率。
　　长期利率再通过八大途径，影响经济的总需求。

来源时间：2019/4/30   发布时间：2019/4/30

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